De helft van de beursgangen in de Verenigde Staten betrof vorig jaar Special Purpose Acquisition Company, oftewel een spac. Nu wil de Amsterdamse beurs het centrum worden van de Europese spacs. Moet Amsterdam dit wel willen? En hoe realistisch is dit streven?
‘Een zak geld met een beursnotering’, zo wordt de spac (een acroniem voor Special Purpose Acquisition Company) wel genoemd, of vaker nog: een ‘blanco cheque-vehikel’. Of spacs worden, zo mogelijk nog kritischer, opgevoerd als bewijs dat op de beurs nu toch echt een financiële zeepbel is ontstaan. In werkelijkheid is een spac vooral een instrument om de toetredingsdrempel tot een beursgang te verlagen, met alle voor- en nadelen van dien.
Een spac is een vennootschap die naar de beurs gaat met de bedoeling om een bedrijf over te nemen. De initiatiefnemers die de spac (‘de sponsors’) naar de beurs brengen – en geld en tijd steken in de voorbereidingen voor de beursgang – de IPO en het zoeken naar overnamekandidaten – weten zich gesteund door aandeelhouders die erop rekenen dat ze straks zullen verdienen aan de overname. Bij de oprichting hebben de sponsors vaak wel een idee over een sector waarin ze willen beleggen, maar geen vastomlijnd plan. Veel minder dan bij een reguliere IPO in elk geval. De aandeelhouders die zij weten te vinden investeren dus op basis van goed vertrouwen, met de reputatie van de sponsors als houvast. In ruil voor dit alles vragen de sponsors een minderheidsbelang van rond de 20 procent in de spac. Als de sponsors voldoende middelen hebben weten te vinden, beschikt een spac in eerste instantie wel over geld, maar onderneemt deze daar verder niets mee.
Dat verandert zodra de spac een overnamekandidaat heeft gevonden. Dan worden de activiteiten van dat bedrijf ingebracht in de spac. De ‘target’ wordt geacquireerd en krijgt een beursnotering, de spac verdwijnt in het niets. De spac heeft na de ‘beursgang zonder bedrijf’ rond twee jaar de tijd om een onderneming te vinden die in de ogen van de meerderheid van de aandeelhouders geschikt is om over te nemen, anders gaat het met rente terug naar de aandeelhouders. Ook als de onderneming die de sponsors aandragen om over te nemen niet in de smaak valt van de aandeelhouders, kunnen zij zich terugtrekken. Ook dan krijgen ze hun inleg retour.
Aantrekkelijke optie
Voor een bedrijf als CM.com, bijvoorbeeld, dat er niet in slaagde om op eigen kracht een gang naar de beurs te maken, was de spac een uitkomst. De overname door Dutch Star Companies One – waarin de sponsors overigens geen 20 procent maar minder dan 10 procent van de aandelen hadden – vormde een route om alsnog een notering te bemachtigen. Maar ook bedrijven die dit niet nodig hebben, kunnen de voorkeur geven aan een overname door een spac boven een traditionele beursgang. Voor bedrijven in de stal van private equity-fondsen, bijvoorbeeld, die anders naar de beurs zouden gaan. Ook zij kunnen voor de spac-route kiezen.
Peter Paul de Vries is enthousiast. De Vries – behalve directievoorzitter van investeringsmaatschappij Value8 ook oud-voorzitter van de Vereniging van Effectenbezitters en oud-commissaris van Euronext Amsterdam – vindt de spac-route een simpele manier om bedrijven die ‘niet via de hoofdingang naar de beurs kunnen toch via een zijingang naar binnen te loodsen’. ‘Vooral voor jonge bedrijven die groeikapitaal moeten aantrekken kan het een uitkomst zijn. Voor dat type bedrijf is het veel te moeilijk gemaakt om naar de beurs te gaan. Alleen al de eis dat een bedrijf een ‘track record’ van drie jaar moet hebben: dat hebben jonge bedrijven niet. Maar daarom kunnen ze nog wel aan de beurs thuis horen.’
Zo denkt ook René van Vlerken, hoofd notering van Euronext Amsterdam erover: ‘Voor een traditioneel bedrijf is de spac-route weer minder geschikt, omdat dat er veel moeilijker in zal slagen dan een groeibedrijf om aandeelhouders een rendement te bezorgen dat hoog genoeg is twee jaar waarin een spac nog niets heeft overgenomen plus de afdracht van aandelen aan de sponsors goed te maken. Maar voor veel belovende technologiebedrijven ligt dat anders. Zelfs als ze nog geen winst maken.’
Een bedrijf dat de spac-route kiest, kan naar de beurs zonder tijdrovende roadshows en een vuistdik prospectus (‘dat toch niemand leest’, aldus De Vries). Organisatorische en administratieve veranderingen zijn onvermijdelijk om ‘beursklaar’ te worden, maar kunnen iets beperkter blijven. En omdat het om een overname gaat en niet om een ‘traditionele’ beursintroductie, heb je minder te maken met allerlei strikte toetredingseisen – die drempel heeft de spac al genomen. Het traject van start tot beursnotering is via de spac-route maanden korter dan bij een normale beursgang: drie tot vier maanden, terwijl een IPO al snel zes tot acht maanden kost. Voor bedrijven is het kortom een relatief overzichtelijke, geruisloze manier om naar de beurs te gaan. En te profiteren van al die voordelen die een beursnotering biedt, zoals directe toegang tot kapitaal voor verdere groei.
‘Legale oplichterij’
Een spac heeft ook de aandeelhouders van het eerste uur veel te bieden. Het risico is in de eerste twee jaar beperkt, dat bovenal. Als er geen overnamekandidaat wordt gevonden, krijgen de aandeelhouders immers hun inleg met rente terug. Als de spac wel een bedrijf vindt, maar dit staat hun niet aan: idem dito. Daarna, als de beursgang eenmaal voltrokken is, lopen dezelfde aandeelhouders – voor zover ze hun aandelen dan tenminste niet verzilveren – natuurlijk wel risico, net zo goed als de aandeelhouders die dan pas instappen. Beleggen aan de beurs brengt nu eenmaal risico’s met zich mee.
Maar mogelijk lopen de aandeelhouders van het tweede uur een groter risico dan bij een normaal beursbedrijf. Een ‘aandeeltje spac’ is een aandeel in een nog onbepaalde onderneming, schrijven de economie-hoogleraren Sweder van Wijnbergen en Arnout Boot in het Financieele Dagblad. Met andere woorden: beleggers kunnen zeer slecht bepalen welke risico’s ze lopen als ze in een spac beleggen. Volgens hen misbruiken sponsors en de beleggers van het eerste uur die spacs ook maar al te vaak om aandelen te dumpen bij nietsvermoedende (particuliere) beleggers.
‘Spacs zijn niets anders dan een nieuwe manier om de kleine belegger (vooralsnog) legaal op te lichten.’ Volgens Van Wijnbergen en Boot geven beleggers in een spac die naar de beurs is gebracht een ‘blanco cheque’, en is het maar zeer de vraag op die cheque verantwoord wordt uitgegeven. Van Wijnbergen pleit ervoor de stringente eisen voor een beursgang te handhaven, en spacs dus de toegang tot de beurs te ontzeggen. ‘Dan weer je de rotte appels en krijg je IPO’s van goede bedrijven. Strenge voorwaarden zijn juist goed, want dat draagt bij tot een goede, betrouwbare kapitaalmarkt. Je wilt toch ook niet dat de maffia een beursnotering krijgt?’ Hij krijgt bijval van Fred Huibers, oud-hoofd equity capital markets van ING: ‘Spacs eten van twee walletjes: ze profiteren wel van de voordelen van een notering op de beurs, terwijl ze niet aan alle vereisten voldoen. De kans is levensgroot dat het misgaat. En dat de reputatie van de beurs wordt aangetast.’
Inderdaad zijn er voorbeelden van oplichterij via spacs, vooral uit de VS. Daar vormen spacs dé trend van de afgelopen jaren, en wordt de beursgang van menige spac toegejuicht door popsterren, influencers en andere celebrities. Vorig jaar culmineerde dit in de beursgang van maar liefst 245 spacs in 2020, tegen een waarde van $ 82,6 mrd, zo blijkt uit gegevens van onderzoeksbureau SpacResearch.com. Dat is bijna de helft van het aantal beursintroducties in 2020 en meer dan drie keer zoveel als in 2019.
Niet alle de-spacs pakken even gelukkig uit voor de aandeelhouders die bij een beursgang intekenen. Berucht is bijvoorbeeld Nikola, een fabrikant van elektrische vrachtwagens met een twijfelachtige staat van dienst – zo bleek het bedrijf op het moment van presentatie nog geen werkend product te hebben (bij demonstraties werden wagens van een helling afgeduwd) en moest de oprichter aftreden na beschuldigingen van fraude en seksueel wangedrag. En wat te denken van de aankondiging van het door schandalen geplaagde kantoorverhuurbedrijf WeWork dat het via een spac een beursnotering wil bemachtigen? Uit diverse onderzoeken blijkt ook dat zeker twee op de drie bedrijven die zijn overgenomen door een spac in de jaren daarna gemiddeld genomen een negatief rendement opleveren.
Van Wijnbergen en Boot verwijzen naar het onderzoek ‘A Sober Look at spacs’. Gemiddeld daalt de aandelenprijs met één derde nadat de spac een bedrijf heeft overgenomen. De belangrijkste oorzaak: die 20 procent die de sponsors krijgen in de spac. Spacs zijn gemiddeld gezien op de lange termijn vooral winstgevend voor de oprichters, constateren Van Wijnbergen en Boot. ‘Bedrijven die via een reguliere IPO naar de beurs gaan, presteren daarentegen beter dan gemiddeld’, vult Van Wijnbergen aan. ‘Een extra argument om tegen spacs te zijn.’ Hij verwijst naar diverse wetenschappelijke onderzoeken over de ‘IPO premium puzzle’.
Grove simplificaties
Niet iedereen deelt de bezorgdheid van Huibers, Van Wijnbergen en Boot. Vooral de laatste twee maken zich schuldig aan ‘grove simplificaties’, zegt Arthur van Dijk, die als managing director van het equity markets team van ABN AMRO onder andere betrokken was bij de beursintroductie van de spac ESG Core Investments. ‘Ze vergeten te vermelden dat de risico’s op allerlei manieren worden beperkt.’ Het risico dat ‘blanco cheque’ onverantwoord wordt uitgegeven? ‘Beleggers weten wie de sponsors van een spac zijn, en waar ze zich op zullen richten. Ze weten dat ESG zich op groene investeringen zal richten, zoals ze ook weten dat Ahold overnames in de retail zal plegen. Ik zie geen wezenlijk verschil.’
Hij gaat verder: ‘Als er een overnameplan ligt, moeten 70 procent de aandeelhouders het hier mee eens zijn, anders gaat het niet door. Ze krijgen dus geen bedrijf door hun strot geduwd, zoals Van Wijnbergen en Boot suggereren. Verder: als een overname wel doorgaat, maar het bepaalde aandeelhouders niet zint, dan kunnen zij desgewenst hun geld terugkrijgen. Allemaal maatregelen die zijn ingebouwd om de aandeelhouders te beschermen, kortom. En dan heb ik het nog niet eens over de regels waaraan een spac moet voldoen om een notering te krijgen en de beursregels die daarna gelden.’ René van Vlerken, hoofd noteringen van Euronext Amsterdam, gaat daar wel op in. Hij verzekert dat de beurs een strenge ballotage hanteert voordat een spac wordt toegelaten. ‘Er is inderdaad een gevaar We kijken vooral naar de sponsors en naar hun acquisitiestrategie. Als die niet geloofwaardig vinden, kunnen we een bedrijf weren. Natuurlijk willen we graag dat bedrijven naar de beurs komen. Maar niet ten koste van alles.’
De Vries wijst erop dat wat voor de VS geldt nog niet op Nederland toepassing hoeft te zijn. ‘In de VS is een wildgroei aan spacs ontstaan. Ik zou ook nooit in een Amerikaanse spac stappen. Maar hier is er geen sprake van een massahysterie zoals in de VS. En de koers van CM.com is sinds de beursintroductie meer dan verdubbeld. Ik vind de kosten voor een beursgang via een spac in het algemeen erg hoog, maar dat is in dit geval toch meer dan goedgemaakt.’ Striktere bescherming van de kleine belegger vindt De Vries dan ook onnodig: ‘Je verbiedt beleggers toch ook niet om een aandelen Shell te kopen omdat het bedrijf een verouderd business model heeft? Of om in Adyen te investeren omdat het aandeel zo hoog staat?’
Amsterdam favoriet
Spacs zijn hier net als in de VS al ruim 15 jaar bekend, maar zijn hier nooit echt populair geworden. Niet dat de spac helemaal uit de gratie raakte – zo slaagde ‘serial dealmaker’ Martin E. Franklin er midden in de financiële crisis (in 2011) in om met een spac (het latere Restaurant Brands International) Burger King and Tim Hortons naar de Londense beurs te brengen. Maar terwijl in de VS de spacs in 2020 alle records braken, bleef het in Europa kwakkelen. Zelfs Franklin ondervond dat. Zijn poging om $ 750 miljoen aan te trekken voor een grote Europese spac mislukte. In Italië sloegen spacs nog het meest aan. En waarschijnlijk zullen de komende tijd enkele Europese spacs een beursgang maken. De Amsterdamse beurs wordt daarbij keer op keer als het nieuwe centrum van de Europese spacs genoemd.
Maar een hausse aan spacs die zich naar de beurs spoeden zoals in de VS? Dat valt niet te verwachten. De bekende vloedgolf aan geld dat op zoek is naar rendement is in de VS gigantisch. In Europa is die vloedgolf er natuurlijk ook. Maar de Europese kapitaalmarkt is toch kleiner en gefragmenteerder dan die van de VS, ook al heeft de Europese markt door de komst van Euronext in verschillende landen aan diepte gewonnen. Toch zal het geld hier waarschijnlijk minder snel richting spacs stromen omdat de spac hier nooit zo zijn ingeburgerd als in de VS – een zichzelf versterkend mechanisme, met als uitkomst dat de spacs bij bedrijven, beleggers en beurzen betrekkelijk onbekend en onbemind blijven.
Hier komt bij dat in de VS vormen spacs een aparte categorie vormen, waarvoor sommige beursregels versoepeld zijn. In Europa wordt de beursgang van een spac beoordeeld als een traditionele IPO. De toelatingseisen voor een spac in de VS en de EU zijn op zich niet wezenlijk anders, zegt Tim Stevens (Allen & Overy), de advocaat die de prospecti van de spacs de Dutch Star Companies opstelde. ‘Als je een Nederlandse prospectus en een Amerikaanse prospectus naast elkaar legt, zit er weinig verschil tussen. Wel geldt dat in de VS het spac-prospectus verregaand gestandaardiseerd is. Daardoor kan een spac er heel snel naar de beurs gaan: de SEC hoeft niet uitgebreid onderzoek te verrichten, terwijl de AFM hier 6 tot 8 weken per spac nodig heeft.’
Aan de andere kant is het vennootschapsrecht is per land verschillend. En daar scoort Nederland punten, zegt Stevens. ‘Het Nederlandse vennootschapsrecht is sterk ontwikkeld, en kenmerkt zich door flexibiliteit. Zeker in vergelijking tot veel andere Europese landen. Ook is het fiscale recht per land verschillend. Nederland heeft fiscaal gezien een gunstig vestigingsklimaat.’ Nog een voordeel van Amsterdam is dat de notering in vreemde valuta kan plaatsvinden, zegt Van Vlerken. ‘In dollars bijvoorbeeld, zodat het geld dat Amerikaanse beleggers in een spac steken op een dollarrekening kunnen zetten, met een rente die hoger is dan bij een Nederlandse bank.’ Verder hoeft de handel in een spac niet hoeft te worden opgeschort op het moment dat een spac z’n overnamplannen bekendmaakt, gaat Van Vlerken verder. ‘ Zij het wel dat wij verwachten dat de markt voldoende informatie ter beschikking heeft om wat voor ‘target’ het precies gaat. Vergelijkbaar met een informatie memorandum of shareholder circular.’
Voorsprong
Dit zijn geen theoretische voordelen, zegt Stevens: ‘Euronext Amsterdam heeft met Dutch Star en ESG laten zien dat het goed mogelijk is hier een spac op te zetten en noteren die niet onderdoet voor een Amerikaanse spac. De meeste andere landen liggen wat dat betreft op ons achter.’ Deze voorsprong zal overigens op termijn wel verdampen, verwacht Stevens: ‘Parijs heeft al een eerste spac, Luxemburg ook, Engeland en Zweden hebben hun regels aangepast om het mogelijk te maken, het gaat niet lang duren of je kunt kiezen in welk land je de spac opzet en noteert.’
Maar voorlopig ligt Amsterdam dus nog voor op de meeste andere Europese beurzen. Temeer daar de reputatie van Amsterdam goed is, zegt Van Dijk. ‘De Amsterdamse beurs is heel open, staat als innovatief bekend en heeft veel internationale beleggers.’ Ook de Brexit speelt Amsterdam in de kaart: ‘De Amsterdamse beurs wordt niet gedomineerd door één specifieke groep bedrijven of beleggers. Amsterdam is niet Engels, niet Duits, niet Frans maar iets er tussenin. Tegelijkertijd communiceren zowel de AFM als Nederlandse adviseurs in het Engels. Dat maakt het voor een internationaal fonds aantrekkelijk om mee samen te werken.’ Van Vlerken bevestigt dit: ‘Een paar jaar geleden was een notering in Londen vanzelfsprekend. Euronext Amsterdam heeft LSE echter grotendeels ingehaald. Een internationaal bedrijf hoeft niet uit te leggen waarom het naar de Amsterdamse beurs gaat: dat is vanzelfsprekend.’
Van Dijk verwacht dat er binnen afzienbare tijd zeker 10 spacs een beursnotering een Euronext Amsterdam zullen krijgen. Het zou een verheugende ontwikkeling zijn, vindt De Vries: ‘De Amsterdamse beurs heeft te weinig noteringen. Vroeger waren er 200 beursfondsen, nu nog maar 120. Hopelijk kunnen spacs kunnen zorgen voor een gezonde toestroom van nieuwe bedrijven.’ Ook Stevens zou dit toejuichen: ‘Je gaat ermee tegen dat het ene na het andere Europese groeibedrijf wordt overgenomen door een Amerikaanse spac. En dat Europese afhankelijkheid van de Amerikaanse kapitaalmarkt wordt vergroot.’
